2026年的老铺黄金市场走势和背后的商业模式，一直备受市场关注。
6月19日，老铺黄金GU(股同音）价收盘458.4港元/GU。对比2025年7月的历史高点1083港元，GU价已经腰斩有余。市值从巅峰的1800亿港元滑落到810亿港元，一年之内蒸发近千亿。
一家年赚48.7亿的公司，市值被砍掉1000亿，听起来像是灾难。但如果你知道它一年前市值才多少，2024年6月上市时发行价只有40.5港元，不到两年涨了20多倍，你就会明白，这不过是一场从狂热到理性的正常回归。
为何腰斩？
笔者总结下来，主要是如下原因（如有更多高见，欢迎在留言区补充）：
金价回调，情绪直接崩塌。2026 年以来，国际金价从年初近5600美元/盎司的高位一路下行，到6月上旬跌至4100美元附近，年内跌幅超过22%。6月9日，美国5月非农就业数据远超预期，美联储加息概率飙升，现货黄金失守4330美元，2026年涨幅全部蒸发。
黄金这个行业，情绪永远比基本面跑得快。金价一跌，消费者观望，投资者恐慌，老铺黄金当天盘中跌超6%。
溢价太高，618暴露了问题。金价跌了，但老铺黄金在 2月28日刚刚完成年内首轮调价，部分单品涨价20%到30%。这一涨一跌之间，老铺黄金相对传统金饰商的溢价被拉到了55%以上。要知道2024年这个数字是30%，2025年收缩到了10%左右。
花旗在研报中直接点明：天猫“618”活动表现比预期弱了不少，大概率是价格敏感客户在流失。界面新闻记者6月8日晚走访深圳门店，门口已经没有排队。曾经那种“越涨越买”的狂热，在金价回调后迅速降温。
渠道扩张停了，增速故事讲不下去了。 2025年老铺黄金新开了10家门店，享受了拓渠道带来的增量红利。但2026年，公司在内地市场没有新拓商场的计划，策略转为优化现有门店。
新店开业本身就是品牌制造话题、吸引关注的机会，这方面减少动作的老铺黄金显得更加低调。再叠加上金价走低带来的消费低迷，去年的那股热乎劲儿确实凉了不少。
从“卖金价”到“卖品牌”的尴尬过渡。表面上看跌的是业绩预期，但更深层的原因是老铺黄金正卡在一个从“卖金价”到“卖品牌”的过渡期里，恰好撞上了金价的突然回调。当黄金本身不再能提供那种“闭眼买就是赚”的确定感时，消费者开始仔细掂量那 55%以上的溢价到底值不值。
创始人徐高明多次公开表示公司不做任何黄金对冲，“做对冲即放弃品牌战略”。这句话在金价上涨时是豪言壮语，在金价下跌时就变成了裸泳宣言——160多亿的存货完全暴露在金价波动之下，没有任何保护。
所以，笔者认为， 老铺黄金跌的不是业绩，跌的是市场对它“能不能真正做成品牌”的信仰。
一个岳阳人的“黄金梦”
老铺黄金的历史并不长。
2009年，湖南岳阳人徐高明在北京王府井工美大厦开出第一家门店。在这之前，他养过鱼、做过旅游文创、卖过纪念品。一个在岳阳市畜牧水产局待过的体制内干部，跨界做黄金，听起来像天方夜谭。
但他做的事确实和别人不一样。
当时中国的黄金品牌，周大福、老凤祥、周生生，清一色按“克重+工费”计价。黄金就是黄金，价格跟着大盘走，品牌溢价微乎其微。
徐高明偏不这么干。他把老铺黄金定位成奢侈品，一口价，不讲克重，讲工艺、讲设计、讲品牌。
这个打法在当时显得格格不入。2016年老铺黄金从母公司金色宝藏剥离，专注于高端珠宝市场。此后数年，门店缓慢扩张，2023年也才32家店。但业绩开始爆发，2023年营收31.8亿、净利润4.16亿，同比增长146%和340%。
真正的转折是2024年6月登陆港交所。资本市场突然发现，中国居然有一个用奢侈品逻辑卖黄金的品牌。“一口价”的魔力到底在哪？
老铺黄金的盈利模式，说穿了就一句话：把黄金从大宗商品变成奢侈品。
传统金饰品牌赚的是加工费和渠道差价。周大福2024年毛利率31.4%，老凤祥只有9%出头。老铺黄金呢？2021年到2024年上半年，毛利率始终维持在41%上下。2025年受金价上涨影响一度降至37.6%，但10月第三次调价后又重回40%以上。
差距从哪来？
别人卖金子按克称，老铺黄金按件标价。一款素金手镯，周大福、周生生克价在1300到1500元，老铺黄金能卖到1775元甚至更高。
花旗的研报算过一笔账：截至2026年6月，老铺黄金相对传统金饰商的溢价已超过55%，而2024年这个数字是30%，2025年一度收缩到10%左右。
换句话说，在过去不到两年时间里，老铺黄金的溢价不但没有收窄，反而被急剧拉大。这不是主动选择，更像是一次被架上高台的尴尬，金价跌了，但老铺刚涨完价。
支撑这套定价的，是极致的渠道策略。截至2025年底，老铺黄金在全国只有45家自营门店，全部开在SKP、万象城、恒隆这样的顶级商场。不进社区、不下沉、不加盟。2025年单个商场平均年化销售业绩接近10亿元，在全球奢侈品集团中店效、坪效均排名第一。
客群也在升级。弗若斯特沙利文的数据显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚等五大国际奢侈品牌的平均重合率，从2025年7月的77.3%提升到2026年3月的82.4%。
这套打法，在中国黄金珠宝行业里从未有人尝试过。
数字亮眼，但裂痕也在扩大
2025年的年报，漂亮得让人挑不出毛病。
营收273亿，同比增长221%。净利润48.7亿，同比增长230%。毛利103亿，同比增长193%。线下门店贡献了总收入的82.9%，同店年收入增长率达到160.6%。线上收入占比从12.4%提升到17.1%。忠诚会员61万名，增长74.3%。
更炸裂的是2026年一季度的预告：销售业绩190亿到200亿，净利润36亿到38亿。单季度利润接近2025年全年的75%。
但财报的深处，一些数字开始引发关注。
存货从2024年底的40.9亿暴增至160.4亿，增幅接近三倍。
经营性现金流净流出68.5亿，而净利润只有48.7亿。银行借款从13.7亿飙到62.6亿。
赚了50亿，花了将近69亿。钱去哪了？囤货。
老铺黄金的运作模式，说白了就是个大型加工厂，前期大量买入黄金原料，加工成品后推向市场。金价涨的时候，存货天天升值，利润表好看得不得了。金价一跌，160亿的库存就成了吞噬现金流的黑洞。
更关键的是，创始人徐高明曾明确表示“绝对不做任何黄金对冲”。这意味着老铺黄金把自己完全暴露在金价波动之下，没有任何保护。
同行在过冬，它在做什么
把老铺黄金放到行业里看，它的处境更加微妙。
2025年，整个黄金珠宝行业的日子都不好过。金饰消费大幅下滑，周大福半年内关闭了超过600家内地门店。老凤祥2025年营收528亿，同比下滑7%，净利润17.5亿，下滑10%。周大生、周六福等品牌也都在大面积关店。
行业在收缩，老铺黄金在扩张。2025年新开10家门店，还首次进入新加坡市场。单店年销售额近10亿，是同行平均水平的数十倍。
但这种“逆势增长”建立在两个前提之上：一是金价持续上涨，二是高净值人群愿意为品牌溢价买单。
2026年以来，两个前提都在松动。国际金价从年初近5600美元/盎司的高位跌至4300美元附近，年内跌幅超过22%。
花旗观察到，老铺黄金天猫“618”活动表现弱于预期，高溢价导致价格敏感客户流失。界面新闻6月8日走访深圳门店时，门口已经没有排队。
苏商银行特约研究员武泽伟的评价很到位：老铺黄金近一年GU价大幅下行，是估值回归与行业环境变化共同作用的结果。
这套商业模式，还能持续吗？
这个问题，得拆开看。
先说“能”的部分。老铺黄金的底层逻辑没有变，它依然是中国唯一一个用奢侈品逻辑卖黄金的品牌。 45家门店全部开在SKP、万象城、恒隆这样的顶级商场。2025年，它成为唯一实现中国十大高端商场全覆盖的中国高端品牌。
单个商场平均年化销售业绩接近10亿元，店效与坪效在中国内地奢侈品品牌中排名第一。
客群质量也在持续提升。弗若斯特沙利文的调研显示，老铺黄金消费者与五大国际奢侈品牌的平均重合率从2025年7月的77.3%提升到了2026年3月的82.4%。
太平洋证券预计公司2026至2028年收入分别达到414亿、523亿、633亿元，归母净利润80亿、103亿、126亿元。即便保守一点，花旗把2026年收入预测下调到377亿，但净利润预测仍然维持在82.6亿元不变。按目前不到800亿的市值算，市盈率不到10倍。
再说“忧”的部分。最大的风险，还是那个 160亿的存货和“不做对冲”的执念。在金价上涨周期里，存货天天升值，利润表好看得不得了。
一旦金价持续下行，160亿的库存就成了吞噬利润的无底洞。经营性现金流净流出68亿，银行借款从13.7亿飙到62.6亿。这种边赚大钱边大失血的模式，不可能永远持续下去。
另一个风险是， 老铺黄金的定价已经比同行贵了55%以上。这个溢价能不能撑住，取决于高净值人群是否愿意持续买单。在经济不确定的周期里，即便是奢侈品消费也会收缩。
花旗对2027至2028财年的预测已经体现了这种担忧，两年收入预测下调29%至30%，纯利预测下调27%至28%。
结论是什么？
老铺黄金的商业模式，不是能不能持续的问题，而是“以什么速度、什么规模持续”的问题。
它已经建立了一个真实的品牌壁垒，顶级商场的铺位、高净值客群的认可、古法工艺的差异化认知。
这些东西不是一天建成的，也不会一夜消失。但它也面临一个残酷的现实：当金价不再提供那种“躺赢”的助推力时，它必须证明自己单靠品牌溢价就能撑起增长。
腰斩不丢人。丢人的是腰斩之后，发现自己根本不值那个价。当然，这个评价权最终交给消费者。
对老铺黄金的定价，您怎么看？