老凤祥发布2025 年报及26 年一季报：2025 年实现营收528.23 亿元，同比-7.0%；归母净利17.55 亿元，同比-10.0%，符合此前业绩快报。26Q1实现营收137.42 亿元，同比-21.6%；归母净利5.47 亿元，同比-10.8%，金价高位波动下需求放缓、黄金增值税新政影响加盟商对投资金的采购意愿，公司收入有所承压。26 年公司计划加大一二线城市线下布局调整力度，进行场景体验升级，同时持续开发时尚新品，盈利能力有望稳步修复，维持“买入”评级。
高金价致收入有所承压
25 年老凤祥收入同比-7.0%，有所承压，主因金价持续上涨，国内黄金珠宝消费需求走弱（据中国黄金协会，2025 年我国黄金首饰消费量同比下降31.6%）。26Q1 收入降幅有所扩大，我们认为主因25 年11 月黄金税收新政的影响在本季度体现，加盟商对投资性黄金的采购减少，叠加金价持续高位震荡，影响了终端消费需求。分业务看，26Q1 珠宝首饰/黄金交易业务分别实现收入128.41/8.23 亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，其中，得益于公司推出“盛唐风华”以及IP 类等系列黄金首饰新品，收入占比超9 成的珠宝首饰降幅相对较小，其中，剔除投资金的下滑后我们预计黄金饰品收入实现正增长。
25 年利润率同比稳健，26Q1 盈利能力有所修复
25 年公司毛利率同增0.2pct 至9.1%，26Q1 毛利率同增3.7pct 至12.7%，我们预计主因利润率较高的黄金饰品类收入占比提升，渠道结构改善亦有贡献（26Q1 公司上海直营店零售收入同增9.6%）。25 全年及26Q1 公司期间费用率分别为3.1%/3.0%，同比分别+0.1/+0.8pct，我们认为主因公司积极加大新品和品牌推广。综合影响下，25 全年及26Q1 公司归母净利率分别为3.3%/4.0%，同比分别-0.1/+0.5pct。
持续推进渠道优化，助力终端门店提质增效
截至2026 年3 月31 日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5170 家，其中直营店213 家，加盟店4957 家。公司主动进行渠道优化，2025 年和26Q1 分别净关483/185 家店，其中，26Q1 老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别净关3 家/4 家/178 家。同时，公司计划于2026 年新开直营和加盟网点120 家，我们预计新店的位置及店效有望明显优于老店。此外，公司积极探索新兴的线下降列空间体验，适应市场潮流，IP 集合首店于4 月在上海徐家汇亮相。
盈利预测与估值
考虑到税收新政对公司投资金业务的影响或将持续，并为26 全年带来较大同比压力，27 年同比基数正常化后增速有望转正，我们下调公司26-27 年归母净利润17.0%/17.3%至15.4/17.1 亿元，引入28 年预测18.8 亿元。参考可比公司12 倍的26PE 均值（华泰预期），考虑到公司发力产品差异化与渠道结构优化，中长期市场份额有望提升，且高线城市直营渠道占比上升、产品升级有望改善盈利能力，给予公司26 年17 倍PE 估值，目标价为50元（前值63 元，对应20 倍25 年PE）。
风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。